Selon nous, ce tableau est très instructif : il met en contexte le degré relatif de resserrement dans la politique monétaire actuelle. Il dévoile des parallèles évidents avec la politique monétaire sous la direction du président Miller, dans la seconde moitié des années 70. À la fin de 1972 et 1973, le taux réel des fonds fédéraux avait été de plus en plus positif (à presque 5 %), engendrant ainsi la récession sévère de 1973-1974. Dans la seconde moitié des années 70, malgré un resserrement qui dura presque trois ans, les taux d’intérêt réels se sont révélés toutefois très peu positifs, voire négatifs, encourageant par conséquent la constance des emprunts et de la spéculation. Paul Volcker a remplacé Miller à la présidence de la Fed, en août 1979. Moins de deux mois après sa nomination, il a haussé abruptement le taux des fonds fédéraux, à tel point que les taux réels sont devenus positifs à la hauteur de presque 3,5 %. Volcker et la Fed ont alors cessé de majorer les taux et, au printemps et à l’été,  les ont abaissés fortement durant la course à la présidence de 1980.  Par la suite, la lutte contre l’inflation est devenue une religion pour Volcker et, à la fin de 1980, lui et son organisme avaient propulsé les taux réels à 7,5 %. Cette montée des taux a provoqué la récession de 1981-1982 qui a brisé l’échine de l’inflation et amorcé la période déflationniste. La déflation s’est maintenue durant les deux décennies subséquentes.

En août 1987, le président Greenspan a remplacé Paul Volcker. Au cours du resserrement de 1988-1989 (après le krach boursier de 1987 et l’injection de liquidité) et aussi durant les périodes de resserrement 1994-1995 et 1999-2000, Greenspan a suivi de près les traces du président Volcker. En effet, la Fed a conçu un taux réel des fonds fédéraux fortement positif. En effectuant rapidement un renversement de la politique monétaire à la suite du resserrement de 1994-1995, un atterrissage en douceur a été réussi. Tel ne fut pas le cas après le resserrement de 1999-2000, alors que l’économie états-unienne avait dû faire face au contrecoup de la bulle technologique et à l’attribution excessive de ressources dans ce secteur. Alan Greenspan a plus tard émis l’opinion que la Fed n’avait pas la responsabilité de parer à une surchauffe, mais seulement de faire face à ses conséquences. Ce dernier n’a pas tenu compte que ses propres commentaires et la période de politique de relâchement monétaire précédente avaient sans aucun doute contribué aux derniers stades de la bulle. La majorité des observateurs ont été impressionnés par le fait que les 13 hausses de taux ont fait partie du resserrement depuis le 30 juin 2004. Le taux réel des fonds fédéraux n’est toutefois devenu légèrement positif qu’à la suite des deux dernières majorations, et le comportement des taux réels des fonds fédéraux durant cette période ressemble étroitement à celui enregistré sous la présidence de Miller, dans la dernière moitié des années 70. Cette période a été marquée par une accélération de l’inflation et de la spéculation (pensez à la hausse des prix de l’immobilier et des marchandises).

Dans un sens, les gestes de la Fed depuis un an et demi ne surprennent pas. Les commentaires émis en 2001 et 2002, particulièrement par Ben Bernanke, président élu de la Fed, suggèrent que l’organisme est déterminé à prévenir toute déflation potentielle en évitant une récession profonde et de longue durée; une telle récession avait conduit, dans les années 30, à une déflation aux États-Unis et au Japon, de 1989 à aujourd’hui. Depuis l’an 2000, nous sommes d’avis que les niveaux élevés d’endettement dans l’économie américaine – le ratio actuel de la dette totale états-unienne par rapport au PIB s’élève à 10 % de plus qu’en 1929- mèneront à un marché baissier séculaire inflationniste qui durera probablement 15 ans. Cette conjoncture est infiniment préférable à un marché baissier séculaire déflationniste du fait que, dans le premier marché, les actions demeurent relativement stationnaires (comme dans la période 1966-1982), alors que, dans le second, elles chutent de 75 % (au Japon récemment) à 85 % (aux États-Unis, dans les années 30). La décision de gonfler l’endettement invite néanmoins à la spéculation –que ce soit au niveau de l’immobilier, des marchandises ou d’autres éléments- et augmente finalement de beaucoup la difficulté de contenir l’inflation ou d’éviter un scénario bulle/éclatement. De plus, un endettement excessif provoque une mauvaise répartition des ressources par un  surinvestissement dans des actifs (par ex. l’habitation et les actions) dont les valeurs devront en fin de compte être redressées

Où nous situons-nous dans tout ce processus? Si nous nous en tenons à nos vues de décembre 2004, exprimées plus haut, il est difficile de savoir jusqu’où irait un boom/bulle dans les marchés financiers avant de faire marche arrière. Dans le domaine immobilier, c’est plus facile à prévoir. Les hausses de 15 %-20 % année après année, telles qu’enregistrées dans les dernières années en Australie, au Royaume-Uni et aux Pays-Bas (plus récemment aux États-Unis), ont annoncé un ralentissement ou renversement subséquent. Des hausses exponentielles des prix des marchandises sont également annonciatrices d’un renversement. 

En ce moment, de solides valeurs fondamentales offre/demande entrent clairement en jeu dans la structure des prix de l’énergie, des métaux de base et de l’or. Toutefois, certaines activités des investisseurs et de fonds de couverture ont exagéré ces tendances des valeurs fondamentales. Peut-on  appliquer cette théorie aux marchés boursiers? À en juger par le comportement des marchés boursiers nord-américains dans la première semaine boursière de 2006, les investisseurs sont pleins d’entrain et encore plus positifs. Cette situation engendre un dynamisme qui, à notre avis, soutiendra la progression durant encore quelques semaines ou mois, particulièrement dans les domaines des marchandises.

Le TSX Croissance est un indice où la ferveur spéculative est nettement palpable. Graeme Currie, notre analyste des titres miniers de petite capitalisation, a fait le commentaire suivant, vendredi dernier :

«La liquidité fait la loi; c’est ce que nous avons constaté la semaine dernière. Les volumes records d’un jour et d’une semaine sont apparus sur le tableau du TSX Croissance.